日經225指數11年累漲300%破34年新高，成分股大洗牌，究竟誰在買？負利率政策對未來走勢影響幾何？

2023年，受到大型科技股反彈、人工智能概念股受到熱捧等因素推動，納斯達克全年累漲43.42%。而全球股市中僅次于納指的便是日經225指數，全年累漲28.24%，創下其近十年的最大年度漲幅。 2024年開年以來，日本股市更是狂飆猛漲，接連突破1989年的高點，目前已突破39000點。 實際上，日本股市并不是近兩年才開始漲的，而是始于2013年。上世紀90年代初，日本泡沫經濟破滅后，日本股市一路下行，跌幅一度超過80%。隨著安倍晉三再度出任日本首相后并射出旨在刺激日本經濟增長的“三支箭”，日本股市也迎來了上漲的動力。在2013年至2023年這11年間，日本股市僅有兩年出現下跌。 宏觀的經濟政策之外，日本企業的強勁盈利、上市企業治理改革以及日元貶值也為日本股市構筑了上漲的基調?；葑u評級（日本）企業高級主管Satoru Aoyama在發給《每日經濟新聞》記者的置評郵件中稱，“新冠疫情后的開放和復蘇、日本和國際供應鏈限制的緩解以及日元貶值的影響推動了公司總營收的強勁增長?！? 盡管已經突破34年來的高點，但日本股市的估值仍然相對較低，加之日本企業良好的基本面，以“股神”巴菲特為代表的外資也一頭扎進了日本股市。而在外資涌入的同時，本土的散戶卻開始大舉拋售，接下來，這些散戶是否繼續投資或將成為日本股市走向的關鍵之一。 更值得注意的是，作為安倍的“三支箭”之一，日本央行的寬松政策已經持續多年，市場預期在通脹持續回升的情況下，日本央行將在上半年終結負利率政策。這又將給日本股市帶來什么樣的影響呢？ 日經225指數11年累漲300%，超全球主要指數 2023年，日經225指數累計上漲28%，冠絕全亞洲，創過去十年來的最大年漲幅。截至發稿，日經225指數達39239.52點，創下1989年以來的歷史最高值，年初至今已經上漲超18%。 日經225指數與全球主要股指年初以來的走勢對比 圖片來源：谷歌財經 實際上，日本的股市并不是最近才上漲的，這種漲勢幾乎持續了近10年。 上世紀90年代初，日本泡沫經濟破滅后，日本股市從1989年的高點一路下行，跌幅一度超過80%。2012年末，安倍晉三再次當選日本首相，隨后啟動了一攬子經濟刺激政策，旨在擺脫通貨緊縮，實現2%的通脹目標，并提振日本經濟，日本媒體和學者將其稱為“安倍經濟學”。具體包括：激進的寬松貨幣政策、靈活的財政政策，以及促進增長的結構性改革。 首先，安倍政府通過大規模的量化寬松和負利率政策，日本央行制造了日元的貶值，提高了日本出口企業的國際競爭力和盈利能力，從而推動了日本股市的上漲；其次，通過降低公司稅率、放松管制、鼓勵女性就業等措施，安倍政府促進了日本企業的企業治理改革，提高了企業的效率和創新能力，增強了日本股市的吸引力；最后，通過擴大日本政府養老金基金（GPIF）對日股的投資比例，安倍政府增加了日本股市的穩定性和流動性，為日本股市提供了強有力的支撐。 在“安倍經濟學”的影響下，日本股市一直處于溫和上漲的趨勢。數據顯示，從2013年到2023年，日經225指數累計上漲295.78%，同期標普500指數的累計漲幅為278.9%，道瓊斯指數的累計漲幅為208.4%，德國DAX的累計漲幅為117.85%。 在這11年中，日經225指數只有2018年和2022年出現了下跌，逆轉了此前20多年來的下跌橫盤態勢。 圖片來源：每經制圖 不過，《每日經濟新聞》記者注意到，在安倍晉三擔任首相以來的這十多年里，日本的GDP增長和日股的漲幅并不成正比。從下圖可見，過去這10多年時間里，日本的季度GDP大多在0~3%區間徘徊，在2020年第二季度GDP甚至還大幅萎縮。不過，即使這一年間GDP的大起大落，也沒有反映在股市上。從上圖可見，2020年和2021年，日經225指數分別上漲16.01%和4.91%。 圖片來源：CEIC數據庫 大漲動力：出口業績支撐企業強勁盈利 摩根士丹利的策略師們在2月22日的一份研究報告中寫道：“投資者認識到日本真正的牛市已經持續了一段時間，而且很可能還會有更大的漲幅?！痹撔胁呗詭焸冋J為，樂觀的一個主要原因是日本企業盈利強勁。 根據三井住友銀行日興證券對東京證券交易所約1400家上市公司的盈利預測，截至2024年3月，日本主要上市公司的凈利潤預計將增長約13%，連續第三年創下紀錄。高盛預期則更為樂觀——該行預計日本大型企業最新季度的盈利預計將增長40%以上。 像豐田汽車這類出口商的業績得到了強美元的有力支撐。美元對日元匯率在2022年升至32年高點后一直保持強勢，日元貶值增加了豐田等跨國企業在海外賺取的收入，并增強了日本制造的產品在海外銷售的價格競爭力。在超預期業績的推動下，豐田汽車在1月23日東京股市收盤時市值達到48.7萬億日元（約合3288億美元），超過了電信集團NTT在1987年（泡沫經濟時期）創下的紀錄。 惠譽評級（日本）企業高級主管Satoru Aoyama在發給《每日經濟新聞》記者的置評郵件中稱，“新冠疫情后的開放和復蘇、日本和國際供應鏈限制的緩解以及日元貶值的影響推動了公司總營收的強勁增長?！币坏┤赵膮R率趨勢逆轉，即日元升值，伴隨著全球經濟的放緩，那么只有采取額外的成本削減措施，公司才能防止海外業務收入和EBITDA的減少。 Aoyama認為，目前處于絕對低位的日元匯率和利率都很可能會上升，這將對日本企業的自由現金流和財務靈活性產生負面的影響，但影響有限?！拔覀冾A計，受日本經濟增長放緩和國內市場飽和的推動，日本企業將繼續向海外擴張。如果日本以外的市場利率下降、匯率企穩，積累了現金的日本企業可能會增加投資，這可能會推高這些公司的杠桿率?！? IwaiCosmo Securities股票策略師Toshikazu Horiuchi指出，“現在的日本股市與30多年前的根本性區別在于，企業估值不像泡沫經濟時期那樣被高估了?！彼硎?，在觸及歷史高點后，“只要企業下個季度公布強勁的業績，那么日股可能會再次上漲?！? 同時，《每日經濟新聞》記者注意到，日本交易所集團去年曾呼吁上市公司更多地關注提高股價和資本效率，以提高其對投資者的吸引力。在這一呼吁下，更多的日本上市公司開始回購股票，并提高對投資者的派息。這樣的措施也取得了立竿見影的效果。例如，三菱商事在本月初宣布回購10%的流通股僅一天后，公司股價便創下歷史新高。 成分股大變更：科技股權重上漲 從指數構成看，在過去的30多年中，日經225指數的構成也發生了很大的變化。該指數于1950年創立，每年更新兩次，根據公司的規模和流動性增減股票。 1989年泡沫經濟時期，銀行和公用事業公司是日股市值最大的公司，因此在日經指數中的權重也更大。到2024年年初，日經指數約50%的權重占比為科技公司，第二權重是消費品（占比23%）。 圖片來源：每經制圖 在英偉達發布超預期財報后，日股科技股和半導體板塊的強勢上漲更是推動了日經225指數的飛躍。分析師表示，由于人工智能浪潮引發了對長期需求上升的猜測，投資者紛紛買入Advantest和東京電子（Tokyo Electron）等芯片相關公司。 圖片來源：每經制圖 不過需要指出的是，當前日經指數的編制方式跟其他主要的股指并不相同。該指數衡量股票的平均價格，因此股價較高的個股比股價較低的個股對指數的整體走勢更具有影響力?！度A爾街日報》報道對此表示，這種指數編制方式實際上是不合理的，因為股票的價格是成分股公司選擇發行多少股票的任意結果。 目前，日經225指數最大的成分股是優衣庫的母公司迅銷（市值920億美元），所占權重達11%，而日本市值最高的豐田汽車（3873.45億美元）占比僅為1.4%。但如果按照其他重要股指按市值來進行權重分配的方式，那么迅銷在日經225指數中的權重將低于2%，為該指數的第七大成分股。 分析認為，雖然以日經225指數為基礎的期貨合約的成交量遠遠超過以東證指數（Topix）為基礎的合約，但東證指數或許是更合適的衡量指數。如果用東證指數來衡量，日股的價格仍比1989年12月的高點低8%還多。 估值：日股主要指標仍低于其他市場 路透社報道稱，即使創下34年高點，但目前日本股市的估值仍然相對較低。 根據流行的市盈率指標，MSCI日本指數未來12個月的遠期市盈率僅為14.1，低于MSCI全球指數的17.4和MSCI美國指數的20.1。此外，MSCI日本指數的市凈率目前僅為1.37，遠低于泡沫經濟破滅前的4.72。 MSCI日本指數的遠期市盈率仍較低 圖片來源：路透社 另外，LSEG（倫敦證券交易所）的數據顯示，日經225指數成份股中約有33%的公司股價仍低于賬面價值，而標準普爾500指數成份股的這一比例僅為3%。 圖片來源：路透社 富達國際日本投資主管Miyuki Kashima表示：“從歷史角度看，日本股票遠期市盈率為15倍，與其他市場相比并不貴，尤其是在目前的利率水平下。更重要的是，日本股票的市凈率較低，這意味著相對于公司資產負債表上的資產價值，這些股票被低估了?！? 誰在買：海外投資者大舉涌入 在日元持續貶值的背景下，外資也持續涌入日本股市。據彭博社，今年年初至2月22日，這些資金約占東京證券交易所成交量的2/3。單就1月份來看，外資凈買入138億美元的日股，為1982年有記錄以來的第七大單月買入額。 其中，最吸引關注的便是“股神”巴菲特對日股的青睞。他在2020年建倉了日本五家主要商社的股票（分別為伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物產和住友商事），并在2023年進一步增持。在近日的股東信中，巴菲特透露，多元化業務、高股息、高自由現金流、審慎增發新股是其青睞這五大商社的重要原因。他同時表示，伯克希爾將繼續加碼對這五家企業的投資。 對于日股后市展望，中金公司在一份報告中指出，2024年內日經指數存在突破40000點整數關口的可能性。 一方面，據《日經新聞》，截至目前，海外投資者的累計凈買入仍遠低于2015年的峰值。全球活躍基金仍然是對日本股市處于‘凈低配’的狀態，這也意味著很多增量資金仍在路上。 另一方面，日本散戶的資金是否會繼續流入或也將成為日本股市走向的關鍵之一。 彭博社數據顯示，截至2023年第三季度，日本家庭持有的金融資產超過2120萬億日元（約合14萬億美元），其中52.5%為現金和存款（約合7.35萬億美元）。 在外資涌入之際，日本散戶投資者正在大舉獲利了結。彭博社數據顯示，1月中旬，日本散戶投資者凈減持規模達1.07萬億日元（約合72億美元）的日股，為2013年11月以來最大減持規模。 未來，這些散戶的存款是否會繼續流入日股至關重要。為了刺激散戶們將個人資產從儲蓄轉投資，日本首相岸田文雄推動的NISA改制也于2024年正式開始，在擴大免稅額度的同時免稅期不設限。NISA是日本政府參照英國的一種個人投資免稅制度，演變為具有日本特色的小額投資免稅制度。根據新NISA計劃，自2024年1月1日起，定期投資制度（原本的積立NISA）和成長投資制度（原本的一般NISA）的合計免稅額度擴大至360萬日元，免稅期不設限，使得投資期限得以延長。 而對于可能受歡迎的投資板塊，《華爾街日報》分析指出，除了具有“巴菲特效應”的日本商社外，受益于低利率環境，以及需求和盈利能力提升的房地產行業也受到外資的青睞。 此外，由于日本央行的寬松政策和日元的貶值，日本保險業的投資收益有所改善，同時也能夠提供穩定的股息回報，是外資的優選標的。 但中金公司在報告中同時也提示，短期內仍需留意日股回調風險。該機構稱，日本經濟易受外部影響，過去半個世紀當中，每次美國陷入衰退前后，日本經濟也都陷入了衰退，未來如果美國經濟陷入衰退，日本經濟大概率同樣也會被“帶入”衰退。 未來：退出負利率會產生什么影響 作為“安倍經濟學”的一部分，日本央行的寬松政策已經持續多年，為日本股市的上漲奠定了基調。貨幣政策的變化或許會給股市帶來一定的變化。 花旗集團前外匯策略主管、深數宏觀（DeepMacro）聯合創始人兼CEO Jeffrey Young剛剛結束了對日本的數周考察，他在接受《每日經濟新聞》記者的采訪時指出，“市場目前預計日本央行會在4月26日或6月14日結束其負利率政策。由于日本的通脹已經回落，且日本央行的言論趨于謹慎等原因，我們預計將在6月份，甚至可能在7月份，屆時日本的利率可能會升至 0%?！? 2021年9月，日本的CPI同比增速開始轉正，此后經歷較為勻速的上升，到2023年1月達到4.3%，創40多年新高。截至2023年下半年，日本通脹已經超過日本央行2%的目標長達一年半多的時間，加上名義工資的逐漸上行，市場開始逐漸對日本擺脫通縮周期出現樂觀情緒。 “早在去年10月份，市場就在推測負利率政策的結束，但5個月匆匆而過，我們還沒有看到任何變化，大部分原因在于通脹仍然較低，日本央行很謹慎，且長期動態疲軟。預期的推遲還歸因于其他事件，包括1月份的能登半島大地震、使日本重回衰退的2023年四季度GDP數據，以及岸田政府的政治軟弱性等?！盝effrey Young補充道。 國際貨幣基金組織（IMF）指出，一旦負利率政策結束，日本央行可能會逐步加息，收緊貨幣政策，這可能會導致日本國內流動性有所下降，借貸成本上升，經濟增長放緩，通脹壓力減輕。這些因素可能會削弱日本股市的盈利預期和估值水平，引發投資者的風險厭惡情緒，導致股市出現調整和波動。 另一方面，日本央行退出負利率政策也可能會推動日元升值，這可能會對日本的出口競爭力和企業利潤造成一定的沖擊，尤其是對出口導向型的汽車、工程機械等行業。不過，日元升值也可能會降低日本的進口成本，提高日本的國際收支狀況，緩解日本的貿易摩擦壓力，這可能會對日本股市產生一定的支撐作用。 目前，市場也在觀察，在即將到來的春季工資談判中，日本公司的加薪幅度是否能超過當前物價上漲的幅度，而這可能成為決定日本央行政策的關鍵。日本工會與大多數公司間的薪資談判預計將于3月中旬結束。 而除了貨幣政策方面的因素，日本經濟陷入意外的技術衰退也對日本股市的持續上漲帶來了擔憂。 本月早些時候公布的GDP數據顯示，日本正式陷入衰退，被德國反超，從全球第三大經濟體跌至第四位。在人口萎縮和勞動力剛性等結構性挑戰的背景下，日本整體經濟仍在與增長乏力做斗爭。不過，有分析師稱，他并不十分擔心日本經濟的階段性疲軟。隨著名義工資增長加速及CPI通脹放緩，消費可能很快重拾增長。 免責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前核實。據此操作，風險自擔。